¿Por qué el capital privado se ve repentinamente inundado de empresas zombie?

Hace poco más de un año, Vestar Capital, de la ciudad de Nueva York, envió un mensaje sorprendente a sus socios comanditarios. Tras décadas de crecimiento, descartaba los planes para su octavo fondo de capital privado y, en su lugar, se centraría en mejorar su cartera de empresas. Su fondo más reciente, Vestar Capital Partners VII, se lanzó en 2018 con 1.100 millones de dólares, pero mantuvo una tasa interna de retorno del 7,7%, muy por debajo de la rentabilidad promedio del S&P del 14% durante el mismo período.

Vestar nació en 1988 durante el primer auge del capital privado, el mismo año en que una osada firma neoyorquina conocida como Kohlberg Kravis & Roberts adquirió a la poderosa RJR Nabisco por 25.000 millones de dólares (70.000 millones en términos actuales), cuando las operaciones se denominaban LBO y los negociadores eran conocidos como asaltantes corporativos.

Mucho ha cambiado desde entonces. Con más de 15.000 empresas en todo el mundo y 9 billones de dólares en activos globales, el capital privado se convirtió en una tendencia dominante. Los fundadores de Vestar eran banqueros de First Boston que se fueron para especializarse en la compraventa de empresas como Solo, el rey de los vasos de plástico rojos, y Big Heart Pet Brands, conocida por sus Milk-Bones. Una de sus mejores operaciones: la compra de Birds Eye Foods por 175 millones de dólares, vendida en 2009 por 1.300 millones.

Mira también: AFP podrán invertir hasta el 50,5% en el exterior a partir del 1 de febrero

Peligro del capital privado

Mientras que algunos gigantes de capital privado de primera línea como Blackstone prosperan, decenas de firmas medianas de capital privado tienen dificultades para captar nuevos fondos y generar beneficios para sus carteras. Estas 20 empresas, que parecen zombies, tienen un futuro incierto.

Pero ahora Vestar está analizando 12 empresas que adquirió en los últimos 13 años, incluyendo la marca de alimentos vegetarianos Dr. Praeger’s, el procesador de bayas congeladas Titan y PetHonesty, fabricante de medicinas alternativas para mascotas. Vestar no invirtió en ninguna nueva empresa de su cartera desde 2023, y anunció la venta de solo una en 2025, tras vender el fabricante de galletas Simple Mills, en el que adquirió una participación en 2019, a Flowers Foods Inc. por 795 millones de dólares.

En una industria basada en la constante compra y venta de empresas para obtener ganancias, el futuro de Vestar está en duda. Sus activos bajo gestión se han reducido de 7.000 millones de dólares hace 15 años a 3.300 millones en 2024, de acuerdo con su última presentación ante la SEC. Vestar declinó hacer comentarios para este artículo.

Bienvenidos a la nueva era del capital privado: la era del capital privado zombie. Historias similares se están dando en Norteamérica y Europa, ya que una industria que en su día fue un billete de oro, forjando decenas de multimillonarios, atraviesa momentos difíciles.

La consultora Bain & Co. informó el año pasado que más de 18.000 fondos de capital privado estaban en el mercado, buscando en conjunto recaudar 3,3 billones de dólares, pero proyectó que el monto total recaudado sería solo un tercio de esa cifra, y que una mayor parte se destinaría a fondos de crédito e infraestructura en lugar de a estrategias tradicionales de compra.

Los datos de la firma de análisis de capital privado Preqin muestran que el fondo promedio que cerró en 2025 pasó 23 meses en el mercado recaudando fondos, frente a los 16 meses de 2021, y menos fondos están cumpliendo sus objetivos de recaudación.

En 2025, un total de 1.191 fondos de compra recaudaron 661.000 millones de dólares, frente a los 2.679 fondos y 807.000 millones de 2021. Los megafondos de primera línea continúan atrayendo capital, contrarrestando la tendencia.

Thoma Bravo recaudó 24.300 millones de dólares en su decimosexto fondo insignia el año pasado, Blackstone cerró un fondo de 21.700 millones y Veritas Capital recaudó 14.400 millones.

El multimillonario director ejecutivo de Veritas, Ramzi Musallam, declaró a Forbes que la consolidación favorece a las empresas de alto rendimiento, y añadió que “muchos fondos que existen hoy no necesariamente existirán dentro de cinco años”.

Maratones de Nuevos Fondos

Incluso para las firmas de adquisiciones que tuvieron la suerte de atraer nuevo capital, el ritmo de captación de fondos se ralentizó drásticamente.

Las empresas que no cuentan con un rendimiento de primer nivel ni estrategias únicas se están quedando atrás. En una industria cuyo sustento es el capital fresco, simplemente hay demasiados fondos y no hay suficientes dólares en pensiones, dotaciones y otras instituciones para satisfacerlos a todos. Un gran número de empresas de nivel medio se están convirtiendo en zombies, aferrándose a carteras cada vez más pequeñas de empresas que no pueden vender y luchando por recaudar fondos para comprar nuevas empresas.

“Existe un riesgo existencial para varios fondos debido al entorno de captación de fondos”, afirma Sunaina Sinha Haldea, directora global de asesoría de capital privado en Raymond James. “Si los inversores existentes no los apoyan, es muy poco probable que los nuevos inversores lo hagan”.

Forbes compiló una lista de 20 grandes zombies del capital privado: empresas que, o bien están reduciendo su tamaño, como Vestar, o simplemente se mantienen a flote. De acuerdo con PitchBook, cientos de empresas establecidas en América del Norte y Europa no recaudaron un nuevo fondo de compra desde 2020.

Las 20 empresas mencionadas anteriormente son algunas de las más grandes: no pudieron conseguir inversores en al menos cinco años o se vieron obligadas a recaudar una fracción del monto de sus fondos anteriores.

Las sociedades de capital privado se estructuraron desde hace tiempo para invertir el capital recaudado en los primeros tres a cinco años tras el cierre de un fondo; posteriormente, en los siguientes tres a siete años, esas inversiones se venden y se obtienen beneficios.

Al sumar todo esto, los inversores esperan recuperar su dinero y algo más aproximadamente diez años después de la inversión. Las comisiones de gestión suelen rondar el 2% durante el periodo inicial de inversión y disminuir posteriormente. Las comisiones de rendimiento estándar son del 20% tras superar un obstáculo, que suele situarse en torno al 8%.

Un fondo de alto rendimiento que genera elevadas comisiones de rendimiento, o intereses devengados, puede enriquecer enormemente a un gestor de capital privado. No menos de 33 miembros de la lista Forbes 400 del año pasado amasaron su fortuna en capital privado.

Sin embargo, los gestores no suelen tener dificultades financieras, incluso si habitualmente obtienen un rendimiento inferior: las comisiones de gestión anuales les permiten seguir adelante tanto en tiempos buenos como en tiempos difíciles, e incluso para empresas en declive como Vestar pueden ascender a decenas de millones al año.

Estas comisiones incentivan a las empresas a captar nuevos fondos cada cinco años aproximadamente para asegurar un nuevo lote de ganancias fiables, o a conservar sus activos más caros si no pueden revenderlos para obtener una rentabilidad considerable.

En el entorno actual, las ganancias extraordinarias derivadas de los intereses devengados son cada vez más escasas, especialmente para las empresas que pagaron de más por sus empresas durante el repunte del valor de los activos gracias a las condiciones crediticias favorables que se mantuvieron hasta 2021.

Las rentabilidades disminuyeron de forma generalizada. La rentabilidad anualizada a tres años, hasta junio de 2025, del índice Cambridge Associates U.S. Private Equity Index es de tan solo el 7,4%, lo que supone un rendimiento inferior al del índice bursátil MSCI World en 11 puntos porcentuales anuales.

Esto supone una fuerte caída respecto a las rentabilidades anualizadas a 10 años, que superaron al mercado, del 14,7% y del 13,7% a 20 años. En muchos casos, los gestores se ven obligados a decidir entre conservar un activo y seguir cobrando comisiones de gestión o venderlo, sin perspectivas de obtener una comisión por rendimiento, por no haber alcanzado su tasa mínima de rendimiento del 8%.

No es de extrañar que el periodo medio de tenencia de las operaciones de compra haya aumentado a 6,3 años en 2025, frente a los aproximadamente 5,1 años de 2020.

Estrategia de salida interrumpida

En 2025, se cerraron menos de la mitad de los fondos que en 2021, en parte porque las firmas de capital privado tienen más dificultades para vender las empresas que ya poseen. El tiempo promedio de tenencia es de hasta 6,3 años.

“Algo que estamos viendo desarrollarse ahora es el desarrollo de socios generales que no pueden captar el próximo fondo, pero que tampoco están dispuestos a vender activos trofeo debido al flujo de comisiones que se les atribuye”, afirma Tom Donovan, codirector global de asesoría de capital primario en Houlihan Lokey, con sede en Los Ángeles. “Si venden el activo, las comisiones desaparecen”.

Onex Partners, la mayor empresa de nuestra lista de zombies, con 23.000 millones de dólares en activos, cerró su quinto fondo insignia de compra en 2017 con 7.200 millones, superando su objetivo de 6.500 millones.

La firma de adquisiciones con sede en Toronto había recaudado fondos insignia cada vez más grandes cada pocos años: 3.500 millones de dólares en 2006, 4.700 millones en 2009 y 5.700 millones en 2015. Un cheque de 375 millones de dólares para adquirir Spirit AeroSystems, fabricante de componentes para aviones, a Boeing en 2005 se convirtió en 3.200 millones de dólares en rentabilidad para cuando la empresa salió a bolsa y vendió la última parte de su participación en 2014.

La tasa interna de rendimiento neto (TIR) ​​de Onex para su primer fondo de adquisiciones, incluyendo ese gran éxito, fue del 38% durante un período en el que el S&P 500 tuvo una rentabilidad del 9,5%. Esto mantuvo a los inversores con ganas de más, incluso cuando sus fondos posteriores no replicaron ese rendimiento, con tasas de rendimiento de entre el 7% y el 13%.

Pero en 2023, Onex suspendió la recaudación de fondos para su sexto fondo insignia, un año después de anunciar que 1.500 millones de dólares de los 2.000 millones de dólares recaudados hasta la fecha provendrían de su empresa matriz, Onex Corp.

El director ejecutivo, Robert Le Blanc, calificó el entorno de recaudación de fondos en aquel momento como “el más difícil que la industria haya visto jamás” en el día del inversor de la firma en 2023, afirmando que Onex “se vio atrapada en una mala etapa del ciclo de recaudación”.

El pasado año, logró recaudar 1.200 millones de dólares para un “fondo de oportunidades”, pero para ello tuvo que prometer a sus socios comanditarios un período de inversión de dos años más corto que el habitual de cinco años. En cuanto a nuevas salidas, Onex tuvo más suerte que la mayoría de las empresas zombie.

En octubre, logró vender una aseguradora especializada llamada Convex, que cofundó en 2019, por 7.000 millones de dólares. Pero no hubo una guerra de ofertas. Convex vendió a la empresa matriz de la firma de capital privado, que incorporó a AIG como socio.

Aunque nadie llora por los gestores de fondos de capital privado, la caída en la recaudación de fondos ha afectado negativamente sus comisiones. Los ingresos totales por comisiones de gestión del segmento de capital privado de Onex han disminuido de 146 millones de dólares en 2019 a 93 millones en 2024 y actualmente se sitúan a un ritmo anual de 81 millones, indican informes recientes.

Caída en la recaudación de fondos

El capital privado disfrutó de un auge durante la década de 2010 en un mercado alcista con tasas de interés bajas, pero la música se detuvo: 2025 fue el peor año de recaudación de fondos de la industria a nivel mundial desde 2018.

Está en buena compañía. Madison Dearborn Partners, de Chicago, conocida por inversiones como la gestora de activos Nuveen, Yankee Candle y LA Fitness, recaudó un total de 36.000 millones de dólares en ocho fondos desde su fundación en 1992.

Su octavo y último fondo de adquisición cerró en 2021 y registra una tasa interna de retorno (TIR) ​​del 12%, en comparación con el 15% de la rentabilidad anual del S&P. Según se informa, busca recaudar 3.000 millones de dólares para su noveno fondo, lo que sería su menor recaudación desde su tercer fondo, que cerró en 1999.

Siris Capital, de Nueva York, cerró un fondo de adquisición de empresas tecnológicas de 3.500 millones de dólares en 2019. Tiene una TIR del 8,3%. Durante el mismo período, el índice Nasdaq Composite registró un 16% anual. Los documentos presentados ante la SEC muestran que intentó recaudar 4.000 millones en 2022, pero solo logró 339 millones.

Crestview Partners cerró un fondo de 2.400 millones de dólares en 2019, que registró una TIR del 8,4%, mientras que la TIR de su fondo anterior, de 3.100 millones de dólares, fue de tan solo el 1,4%, una cifra inferior a la que la mayoría de las personas obtienen con sus cuentas del mercado monetario.

“Si tuviste dos buenos fondos y luego uno malo, tienes alguna esperanza. Tienes que convencer a la gente de que el siguiente fondo será mejor”, afirma Steven Kaplan, experto en capital privado de la Universidad de Chicago. “Si has tenido dos fondos malos, probablemente no tengas suerte”.

Aún más importante que la TIR, que es esencialmente una estimación interna (y algo manipulable), es el DPI, o ratio de capital distribuido a desembolsado. En pocas palabras, significa la cantidad de efectivo que los inversores han recuperado dividida entre la cantidad que han aportado a un fondo.

Los documentos del fondo de pensiones del estado de Washington muestran que, de los 233 millones de dólares que aportó al fondo de Vestar en 2018, recuperó 140 millones a junio de 2025. Esto equivale a un DPI de 0,6x.

Hace una década, los fondos con siete años de antigüedad solían reportar un DPI de 0,8x. Madison Dearborn Capital Partners VIII, un fondo de 2020, reporta hasta la fecha un DPI de 0,3x.

El informe de mitad de año de la consultora Bain & Co. del año pasado indicó que el DPI medio de compra para los fondos de 2020 en EE.UU. y Europa Occidental fue inferior a 0,2x, mientras que el DPI medio para los fondos de 2019 fue de 0.4x, situándose más de 10 puntos porcentuales por debajo de los índices de referencia históricos para fondos en etapas similares.

Además: Las ganancias de Meta cayeron en 2025, pese a un crecimiento del 22% en los ingresos

La tendencia a la iliquidez está empeorando. De acuerdo con Bain, los rendimientos de distribución, que miden el porcentaje del valor neto de los activos que se devuelve a los inversores cada año, se desplomaron al 11% en promedio en los últimos tres años desde más del 25% hace una década.

“Ningún modelo preveía tenencias a nueve años ni rendimientos de distribución del 10%”, afirma Scott Ramsower, director de fondos de capital privado del Sistema de Jubilación de Maestros de Texas. “Todos nuestros modelos nos indican que no deberíamos invertir tanto dinero en el mercado en 2026 como pensábamos hace un año”.

Pero no descarten a los financieros astutos. Los fondos de compra atribulados tienen opciones incluso cuando escasean las fuentes de capital nuevo. Los llamados “fondos de continuación” están de moda en el capital privado.

Básicamente, permiten a las firmas de capital privado ganar tiempo liquidando a los socios comanditarios impacientes, mientras mantienen ciertas inversiones. Tras la pausa, según se informa, de Crestview Partners, con 7.000 millones de dólares en activos, en su última ronda de financiación insignia, el año pasado cerró un fondo de continuación de 600 millones para mantener la propiedad de dos empresas que adquirió de un fondo anterior de 2015.

A pesar de sus dificultades, un portavoz de la empresa insiste en que “cuenta con un importante capital reciclable disponible para inversiones y está explorando una serie de oportunidades atractivas”.

Muchas de las empresas zombi de nuestra lista, como Vestar, Palladium Equity, Brentwood Associates, Revelar Capital y la firma noruega FSN Capital, han recaudado fondos de continuación en los últimos dos años. Se dice que Onex está reuniendo 1.600 millones de dólares para explorar esta vía.

El grupo asesor de capital privado de Evercore informó que los fondos de continuación, que conllevan comisiones de gestión más bajas, recaudaron 62.000 millones de dólares en 2024 y más de 40.000 millones en el primer semestre de 2025, frente a casi nada hace una década.

“En última instancia, un vehículo de continuación es útil para la historia de DPI y para dar más impulso a un activo prometedor, pero no te da pólvora fresca para invertir en nuevos negocios”, afirma Sarah Sandstrom, directora de colocación de capital privado en Norteamérica de Campbell Lutyens, con sede en Londres. “La mayoría de los jóvenes obtendrán mucha satisfacción al cerrar nuevos negocios, por lo que contar con una reserva fiable de capital disponible es fundamental para retener al mejor talento”.

Otra opción es brindar oportunidades de coinversión a los socios comanditarios, lo que reduce las comisiones y la necesidad de financiación de los socios colectivos al permitir que las instituciones inviertan directamente en las empresas de su cartera. Capvis, firma de capital privado con sede en Suiza, va más allá y opta por recaudar fondos por separado para cada operación que realiza tras un intento fallido de captación de fondos.

¿Qué hay de la gestión patrimonial y la perspectiva de que billones de dólares en dinero minorista, posiblemente procedente de cuentas de jubilación, acudan al rescate? Improbable.

“Los guardianes de las casas de bolsa, los asesores de inversión registrados y los bancos se centran mucho en la calidad y el tamaño”, afirma Haldea, de Raymond James. “El sector minorista ha sido la incursión de los Blackstone, los Ares, etc.”.

Malas noticias para cientos de firmas de capital privado de tamaño medio que esperan un salvavidas que quizá nunca llegue.

Este artículo fue publicado originalmente en Forbes US